核心提示：毕竟在房地产重组暂缓审批的背景下，选择不涉及重大资产重组的现金收购方式，或许是中华企业急于复牌的变通之策。

作为2010年上海国有控股上市公司整合的收官之作，停牌7个多月后，中华企业（600675.SH）和金丰投资（600606.SH）的重组方案终于出炉。

方案显示，中华企业计划协议方式以现金约8.3亿元收购控股股东上海地产（集团）有限公司（下称“地产集团”）持有的上海房地（集团）有限公司（下称“上房集团”）40%的股权；地产集团下属的金丰投资则计划出资1.585亿元，从地产集团手中收购上海市住房置业担保有限公司（下称“置业担保”）10.5%的股权，收购完成后金丰投资将以40%的持股比例成为置业担保第一大股东。

7日，上述两家公司复牌后均封于涨停，中华企业和金丰投资分别报收于7.9元和7.82元。

实际上，两家公司的重组方案低于市场预期。7日，一家重仓配置的机构相关人士告诉记者，“原先预期上房集团和中星集团的股权都将进入中华企业，而地产集团和中星集团持有的置业担保股权也有望注入金丰投资，现在看来明显低于预期。”

不过，对于中华企业来说，或许也有苦衷。毕竟在房地产重组暂缓审批的背景下，选择不涉及重大资产重组的现金收购方式，或许是中华企业急于复牌的变通之策。

中华企业：迫不得已的复牌

对于中华企业和金丰投资来说，7个多月的停牌时间较其他数只已复牌的上海本地国资重组股长得多；不过今年4月，政府对房地产行业逐渐加大力度的调控使证监会对房地产企业重组审核进入暂停状态。

而今年5月7日停牌的两家上市公司显然无法等待监管部门对于房地产行业重组重新开闸的时刻，于是，选择不涉及重大资产重组的方案成为变通之策。这也是中华企业重组方案远低于市场预期的一个重要原因。

根据中华企业公布的方案，公司为进一步提高资产质量、业务规模和提升市场竞争力，拟从控股股东地产集团收购其持有的上房集团40%的股权。

2003年被无偿划归地产集团的上房集团主要从事房地产业务，同时还从事包括不动产经营、物业管理和仓储物流业务。

目前，拥有地产开发企业二级资质的上房集团开发的项目包括：上海南站配套商品房项目（馨汇南苑，已经全部竣工）、嘉定国际汽车城住宅项目、徐汇小闸镇项目、常州景瑞曦城和英郡花苑；此外，上房集团毗邻上海松江出口加工区的松江仓储项目定位为高端物流项目，有望成为其新的业务增长点。

立信羊城会计师事务所的审计数据显示，截至2009年末，上房集团净资产约10.42亿元；截至今年7月31日，该数据变为20.32亿元；今年1-7月，上房集团营收和净利润分别实现9.27亿元和2.93亿元。

上海东洲资产评估公司在净资产基础上给予上房集团1.99%的增值率，评估后的净资产约20.75亿元；中华企业拟收购的40%股权对应价值8.3亿元。

和此前市场预期地产集团将注入其持有上房集团100%股权乃至包括中星集团全部股权不同的是，如今中华企业公布的方案要缩水许多，究其原因和当下房地产行业重组的审批暂停显然密不可分。

从中华企业的财务数据看，如果上市公司选择收购上房集团100%股权，虽然总资产和营业收入两项指标不触及重大资产重组的红线，但净资产一项却无法规避“占上市公司净资产额50%以上”的标准。

截至今年7月底，上房集团净资产约20.32亿元，无论是和中华企业6月底的37.92亿元相比，还是和9月底38.55亿元相比，均超过50%的指标。

如再考虑注入中星集团的股权，显然难以逃避重大资产重组的红线。这意味着除非走绿色通道，否则中华企业的复牌将遥遥无期。

尽管如此，作为不得已的替代方案，地产集团此次将其全资控股的上房集团40%股权，通过协议转让的方式注入上市公司，依然给予市场不少想象空间。

申万研究所分析师殷姿认为，虽然“复牌方案整体低于市场预期，但未来地产集团整合预期信号正面”，这次注入至少体现了“集团解决同业竞争的信心，为未来融资重启后上市公司的资产注入传递正面信号”。

应当承认，相比前两年其他地产类公司的重组方案，上房集团注入的股权评估价格相对较低。而上房集团拥有的67万平方米土地储备权益面积，对于40%股权则意味着为中华企业带来26.8万平方米的新增土地储备。

申万的预测数据显示，此次收购将为中华企业2011年和2012年带来3300万元和8600万元的利润贡献，对应每股增厚约0.03元和0.08元。预计公司2010-2012年每股收益（EPS）分别约0.57元、0.81元和1.2元，考虑适当的资产注入预期，分析师将其对上市公司评级上调为增持，并给出11元/股的估值。

金丰投资定位依然“鸡肋”

和中华企业一样，金丰投资此次披露的重组方案同样低于市场预期。中华企业成为控股股东整合地产业务平台的定位越来越清晰的同时，金丰投资的定位却依然模糊。

根据金丰投资的公告，为进一步改善公司业务结构、提高资产质量、提升市场竞争力和增强可持续发展能力，公司计划从控股股东手中收购置业担保10.5%的股权。

经上海财瑞资产评估公司的评估，截至今年7月末，置业担保的净资产约15.1亿元，较安永华明审计后的净资产10.13亿元增值约49.06%。

但是，置业担保的股权较为分散，此轮收购前，除金丰投资持有29.5%股权外，地产集团及其控股的中星集团分别持有39.5%和15%的股权，剩余的16%由建银投资（9%）、上海久事公司（5%）和上海市房地产交易中心（2%）分别持有。

从方案看，此次通过收购地产集团10.5%的股权，金丰投资将以40%的持股比例成为置业担保第一大股东。控股股东地产集团及其子公司中星集团分别持有29%和15%，合计持有44%的股权。这意味着金丰投资并表置业担保的财务数据依然存在变数。

不过，从置业担保的股权变更趋势看，金丰投资对其持股处于逐步提升的趋势。

成立于2000年7月的置业担保最初注册资本仅3亿元。

2004年6月增资2亿元后，其股权结构分别为上海市公积金管理中心14500万元（29%）、地产集团10500万元（21%）、中星集团7500万元（15%）、金丰投资5000万元（10%），剩余1.25亿元出资分别由上海城建发展公司（4500万元）、上海市城投总公司（4500万元）、上海联和投资（2500万元）和上海房地产交易中心（1000万元）持有。

2005年2月，金丰投资分别从上海市公积金管理中心和上海市城投总公司受让10.5%和9%的股权，持股比例增至29.5%。

经过2006年和2007年股权转让演变为目前的股权结构。今年6月，置业担保将注册资本提高至7亿元，各大股东按原先持股比例认购。

作为上海唯一从事住房公积金贷款担保和住房商业贷款的担保机构，置业担保近年来盈利保持持续增长。数据显示，公司2008年、2009年和今年1-7月，分别实现利润1.26亿元、2.04亿元和2.51亿元。

虽然仅是金丰投资的参股公司，但置业担保为上市公司贡献的投资收益一直是后者利润的重要来源。

今年上半年，金丰投资实现的8411万元净利润中，置业担保贡献的投资收益3716万元占比达44.18%。

而上市公司的主营业务方面，房地产开发业务主要集中在无锡和上海的数个项目。相比而言，市场普遍看好公司逐渐增长的房地产委托管理业务，但今年受政策影响，该项业务对公司的业绩贡献规模较小。

此前，有机构人士分析称，随着金丰投资房地产业务逐渐剥离和比重逐渐削弱，其主业将专注于房地产流通和委托管理服务；而上海本地该领域尚未有上市公司，因此金丰投资有望成为该项业务的整合平台。

另一方面，此次金丰投资增持置业担保的举动，也被理解为控股股东地产集团未来将其剩余股权注入上市公司，而置业担保稳定的盈利，将为金丰投资提供整合期的利润支撑。